Чтобы понять, насколько у нас, экономистов, скромные познания о мире, достаточно взглянуть на финансовые рынки. Трое лауреатов Премии по экономическим науками памяти Альфреда Нобеля за 2013 год полностью это подтверждают.

Юджин Фама – автор гипотезы эффективного финансового рынка, в то время как Роберт Шиллер больше всех говорил о его неэффективности. Для урегулирования разногласий оба использовали статистические методы, разработанные Ларсом Петером Хансеном.

Основной вопрос заключается в следующем: отражают ли цены акций, облигаций и других финансовых активов ситуацию на надежно функционирующем рынке? Иными словами, что именно отражают цены финансовых активов – здравый смысл толпы или широко распространенные заблуждения? От того, как мы ответим на этот основной вопрос, зависят ответы и на такие вопросы: что получается, когда прибыль превосходит средние показатели по фондовому рынку? Должна ли Федеральная резервная система реагировать на рост цен на недвижимость? Каким образом США должны регулировать финансовые рынки?

Проверка гипотезы об эффективности рынка вновь ставит вопрос о том, действительно ли можно прогнозировать движение акций, облигаций, а также цен на жилье. Логика здесь следующая: поскольку цены на эффективном рынке отражают всю доступную информацию, то другой информации, которая бы могла прогнозировать цены, не должно быть.

Почти все экономисты полагают – чем больше инвестор рискует, тем больше он должен получать прибыли. Тогда возникает вопрос: является ли изменение цен с поправкой на риск предсказуемым?

Убедительное доказательство

Инвесторы из разных стран мира могут подтвердить, что прогнозирование цен дело нелегкое. Но при желании точные прогнозы найти можно. Несомненно, три нобелевских лауреата предложили достаточно обоснованное доказательство, подтверждающее гипотезу о том, что биржевые цены до некоторой степени предсказуемы. Следовательно, главный вопрос заключается в том, как интерпретировать эту предсказуемость.

По мнению Фамы, цена акций отражает здравый смысл толпы. Да, существуют свидетельства, что иногда движения цен акций предсказывать все-таки можно, но они небольшие и в основном отражают компенсацию за возрастающий риск.

Проводимые Фамой в течение длительного времени систематические исследования эффективности различных акций дали нам явные доказательства того, что изменения цен предсказуемы. В частности, Фама в соавторстве с Кеннетом Френчем показал, что акции небольших компаний, а также компаний, у которых отношение балансовой стоимости к рыночной значительное, в обозримой перспективе были очень прибыльными. Фама утверждает, что вышеупомянутая предсказуемость не свидетельствует в пользу гипотезы эффективного рынка, а является показателем рискованности акций. По его мнению, упомянутое повышение доходов надо рассматривать просто в качестве рационального ответа на увеличение риска.

Данная точка зрения оказала существенное влияние на сообщество инвесторов, в котором аналитики оцениваются по прибыльности предлагаемых ими инвестиций с учетом критериев, учитывающих эти факторы риска.

Фама также стоял у истоков метода «изучения событий» [данный метод изучает влияние информации о различных событиях на курсовую стоимость ценных бумаг – прим. перев.], он собрал большое количество данных, свидетельствующих о быстрой реакции рынков на новую информацию. Тем не менее, тот факт, что рынки реагируют оперативно, еще не означает, что их реакция полноценна и рациональна.

Важное следствие подхода Фамы состоит в том, что подбор акций занятие бесполезное. Инвесторам, которые хотят владеть акциями, следует вместо этого вложиться в недорогие индексные фонды. Эта особенность привела к созданию целой индустрии таких фондов.

Если Фама стремился изучать краткосрочные изменения отдельных цен, то Шиллер попытался в общем виде рассмотреть, что происходит с ценами на активы на более длительном временном промежутке. Фама в попытке предсказать цены на фондовом рынке акцентирует внимание на наличии риска, а Шиллер во главу угла ставит человеческую психологию.

Роль волатильности

Шиллер показал, что цены на акции, в соответствии с гипотезой эффективного рынка, слишком волатильны. Здесь логика проста: поскольку акция представляет собой право компании на получение дивидендов, то ее цена должна колебаться по мере увеличения или падения величины дивидендов. Однако, как известно любому рыночному аналитику, цены на акции невероятно изменчивы, даже несмотря на то, что дивиденды, как правило, стремятся к стабильности. Сопоставление этих фактов позволяет предположить, что колебаниями фондового рынка управляет нечто большее, чем фундаментальные показатели.

По мнению Шиллера, на ситуацию на рынке могут воздействовать общераспространенные заблуждения и «безумие толпы», при котором цены акций начинают отклоняться от предполагаемых будущих доходов. Шиллер показал, что если цены акций намного превышают величину корпоративных доходов, то очень вероятна их последующая коррекция. Так, еще в 1996 году Шиллер высказал пророческую мысль о крахе доткомов, а на знаковом брифинге в ФРС, состоявшемся до того, как доткомовский пузырь лопнул, он побудил тогдашнего председателя Алана Гринспена заявить об «иррациональном изобилии».

Похожие силы действуют и на рынке недвижимости, где изменение цен можно предсказать по показателю, отражающему соотношение цен на недвижимость к арендной плате, подобно тому, как курс акций прогнозируется с помощью соотношения курса акций и прибыли. Базируясь на своем методе анализа, Шиллер заявил о наличии пузыря на рынке недвижимости задолго до того, как этот пузырь лопнул.

Если бы ФРС была способна, подобно Шиллеру, обнаруживать финансовые пузыри, то она, несомненно, смогла бы более активно их «сдувать». Однако тот факт, что ФРС по большому счету занимает роль пассивного наблюдателя, говорит о том, что она не очень стремится заимствовать эффективные методы Шиллера.

Наверное, основной урок, преподанный Шиллером, состоит в том, что необходимо оперативнее выявлять те моменты, когда начинается эскалация массовых психозов. Многочисленные исследования в области поведенческих финансов, а также уроки финансового кризиса 2008 года, показали, что предоставление людям точной информации – лучшее средство, способное положить конец массовой истерии.

Результаты, достигнутые третьим нобелевским лауреатом, Ларсом Петером Хансеном, менее известны за пределами научных кругов, но потенциально имеют более серьезные последствия. Хансен разработал широко используемый статистический метод – «обобщенный метод моментов». Преобразуя исходные данные в полезную информацию, статистик всегда использует предположения. Метод Хансена расширил круг эмпирических допущений, на которые могли положиться исследователи, и позволил им выбирать более слабые допущения. Или, как Хансен заявил сегодня утром: «Я думаю, что он позволяет сделать хоть что-то без необходимости делать все».

Статистический пакет

Метод, разработанный Хансеном в контексте спора между сторонниками и противниками гипотезы эффективного рынка, стал частью статистического инструментария современных экономистов, оказавшись полезным и в других областях экономики.

В общих словах, нынешние нобелевские лауреаты утверждают, что финансовые рынки являются эффективными (Фама) за исключением некоторых случаев (Шиллер), и что эти положения можно доказать эмпирически (Хансен). Но остается еще много белых пятен в этой сложной теме. Общественные науки развиваются медленно. Мы только учимся распознавать, в каком случае финансовые рынки создают богатство и обеспечивают экономическую стабильность, а в каком они представляют собой казино, дестабилизирующее экономику.