Дважды в год президент GaveKal Шарль Гав (Charles Gave) предлагает клиентам ознакомиться с его взглядом на мировую экономику и финансовые рынки. Это всегда интересно, потому что он входит в числе тех немногих стратегов, которые могут позволить себе говорить то, что думают: он совершенно независим и не относится ни к одной из групп, которых так или иначе спонсируют государственные власти.

Вот основные из предложенных им идей:

Центробанки сегодня как никогда активно манипулируют процентными ставками и обменными курсами. Как в США, так и в Европе и Японии. В результате волатильность рынков стала искусственной. Тот факт, что ставки по краткосрочным вкладам (они достигли минимума за последние три месяца) стабильно занижаются уже пять лет, и что доходность десятилетних гособлигаций составляет 2,5%, влечет за собой сразу три следствия:

1. Искусственно заниженные процентные ставки не подталкивают правительства к тому, чтобы как можно скорее уменьшить государственную задолженность. Французское правительство любит повторять, что проводившееся сначала года рефинансирование по ставке 1,49% свидетельствует о признании международными инвесторами мудрости экономической политики Франции!

2. Они становятся причиной структурного снижения темпов экономического роста. Период избыточной валютной терпимости неизбежно влечет расширение государственной сферы в ущерб частному сектору.

3. Они ведут к неэффективному распределению капитала. Когда кейнсианский пузырь все же лопается, это происходит в первую очередь в сфере непроизводственных активов, таких как недвижимость. Если мы искусственно подавляем нестабильность сложных систем, это делает их чрезвычайно хрупкими.

Огромные объемы ликвидности, которые центробанки предоставили другим банкам для снижения процентных ставок, лишь изредка шли на нужды реальной экономики и по большей части питали финансовые пузыри в таких отраслях как акции, недвижимость и произведения искусства. Как ни странно, но у представителей даже самых разных экономических течений существует совершенно определенный консенсус насчет того, что близкие к нулю процентные ставки могут дать толчок экономическому росту. Тем не менее, если рассмотреть ситуацию за последние пять лет, легко убедиться, что ничего подобного не происходит.

Одним из путей для восстановления роста мировой экономики могло бы стать значительное (порядка 50%) снижение цен на нефть. Разработка месторождений сланцевой нефти и газа в США, которая позволяет уменьшить зависимость от Ближнего Востока, является частью данной стратегии.

Когда доходность по облигациям американских предприятий на 250 пунктов превышает показатели роста экономики (примерно так обстоят дела в настоящий момент), то значит не за горами рецессия. Именно это мы и видим последние 60 лет. Кроме того, рецессия может превратиться в депрессию, если Федеральная резервная система слишком быстро сократит интервенции. Все упирается в способность американского центробанка нащупать верный курс в валютной политике.

Лавина ликвидности в направлении американской ФРС ведет к снижению курса доллара, который является резервной валютой в мировой торговле. Сальдо внешнеторгового баланса США неизменно положительно со всеми странами за исключением Китая и экспортеров нефти. Дальнейший рост этого сальдо будет означать повышение конкурентоспособности американской промышленности и плохую новость для мировой экономики. Дело в том, что США являются главным поставщиком международной ликвидности. В прошлом такая ситуация неизменно приводила к финансовым кризисам за пределами Америки. Хотя юань и укрепляет позиции, на его становление уйдут еще многие годы.

Евро же переоценен (особенно по отношению к доллару) после банковских выплат по LTRO (операции долгосрочного рефинансирования). Они позволили ЕЦБ предоставить ликвидность банкам, для которых были недоступны займы на рыках. Евро сформировал банковскую систему, которая не может устойчиво работать в долгосрочной перспективе, потому что в ней не существует механизмов компенсации различий в производственных возможностях государств-членов. Раньше эти различия регулировались с помощью точечных девальваций, но сейчас это уже невозможно. Раз механизм не может сбросить давление, он непременно взорвется, учитывая, что одна и та же валюта имеет хождение в странах с совершенно непохожими стратегиями в экономике и налогообложении.

Ситуация на американском рынке меняется, особенно после существенного улучшения его показателей за последние месяцы. Коэффициент цена/прибыль составляет около 16X, то есть находится на среднем с исторической точки зрения уровне. Как бы то ни было, не стоит терять бдительность, маржи компаний практически достигли высочайшей отметки, а траектория прибыльности не отличается большим динамизмом.

В Азии стоит обратить внимание на японский и китайский рынки

По мнению Луи Гава из гонконгского представительства GaveKal, текущие экономические показатели Китая превзошли ожидания. Инфляция находится под контролем, а курс юаня стабильно идет в гору (единственная азиатская валюта, которая демонстрирует рост). Почти 18% всех внешнеторговых соглашений Китая сегодня рассчитывается в юанях.

На азиатских финансовых рынках конечным покупателем, который определяет направление потоков, обычно является частное лицо или иностранный инвестор. И это порождает серьезные волны на рынке.

На данный момент азиатские рынки недооценены.

Япония, вероятно, представляет собой самый интересный рынок, несмотря на снижение курса йены. Сбережения японских семей составляют 8 триллионов долларов, но эти деньги пока что ничего им не приносят. Приобретение активов, в которые намереваются вложить средства сами японцы, по всей видимости, является одним из самых перспективных направлений инвестиций, как это было десять лет назад с Китаем. Нужно быть осторожным со странами, которые очень сильно зависят от ликвидности доллара, например, Австралией и Новой Зеландией. Корея, Тайвань и Сингапур тоже открывают хорошие возможности.

Япония будет конкурировать с Германией. У нее есть для того нужные средства с учетом 8 триллионов долларов сбережений японских семей, которые практически ничего не приносят. Грамотный инвестор попытается приобрети те активы, которым по силам заинтересовать типичного японского вкладчика. Как ни удивительно, но с начала года японцы потратили 65 миллиардов долларов на французские гособлигации в связи с их высокой доходностью.

«Кейнсианский тэтчеризм» утвердился по всей Европе, кроме Франции

Европа была нестабильной зоной, и ее политическую агонию нужно было остановить. В результате соглашение о перемирии было подписано как в бюджетном (смягчение политики экономии), так и валютном плане (ЕЦБ сформировал систему прямых денежных операций с согласия Германии). В результате, ограничения в Европе стали слабее, чем в остальном мире. Как пишет Франсуа-Ксавье Шоша (François-Xavier Chauchat) из GaveKal, все государства, которые сейчас идут на поправку, придерживаются «кейнсианского тэтчеризма», то есть более разумного подхода к управлению экономикой. После выборов в Германии, этому перемирию практически ничего не грозит. С исторической точки зрения европейские активы все еще недооценены, как в абсолютных, так и относительных цифрах. В первую очередь это касается таких секторов, как банки, телекоммуникации и энергетика.

Франция была на грани депрессии. Франсуа Олланд, очевидно, еще не успел нащупать путь Герхарда Шредера и Тони Блэра.

Германии и ее новому правительству нужно изменить бюджетную политику так, чтобы стимулировать внутреннее потребление, учитывая, что по немецкому экспорту нанесет удар снижение курса йены. Великобритания создает рабочие места. Италия постепенно справляется с огромным дефицитом.

Французское правительство неделю за неделей стабильно отправляет далеко не лучшие сигналы французской экономике. На этой неделе их оказалось так много, что рассказать о всех практически невозможно.

Наступление правительства на социальные отчисления (тем самым оно стремилось привлечь дополнительные средства в бюджет) подорвало его собственные позиции. Оно захотело обложить налогом прибыли с вкладом и договоров страхования жизни. Речь шла об отчислениях в размере 15,5% со всех доходов с 1997 года, когда на них стал распространяться единый социальный налог...

Что касается договоров страхования жизни (власти задумали обложить налогом не только доходы за год, но и доходность от вложенных в страхование средств), бывший президент Paribas Андре Леви Ланг (André Lévy Lang) продемонстрировал в статье в les Echos, что если задуманные правительством меры действительно будут реализованы, то человек, который приобрел квартиру в Париже и сформировал портфель акций и кладов, будет вынужден расстаться с 98% доходов (75%+15,5%+7,5%).

Дополнительный налог на капитал, то есть автоматические 10% отчисления со всех семей с положительным балансом вкладов, это еще одна блестящая задумка наших великих специалистов. Наверное, он станет апофеозом периода финансовых репрессий, через который сейчас проходит наша страна...

Жан Жак Неттер (Jean Jacques Netter), вице-президент Института свобод.